今年以来，CPI持续在高位运行，PPI也不断提高，而医药行业销售成本增长的高峰尚未到来。下半年，随着人力成本、原材料成本、能源成本的不断上升，企业盈利的压力逐渐加大。

    第三，环比增速有所回落。2007年医药行业增长的主要特征是增速逐季增加，2008年一季度增速较2007年第四季度仅有0.36个百分点的提升，是近五个季度的最低点，表明增长压力逐渐显现。

    综上所述，预计在基层医疗建设不断加快、医疗消费需求增长的背景下，医药行业在2008年仍将较快增长，但全年的增速将下降至40％左右，较去年有所回落。

    盈利大增的动因

    对各个子行业数据比较后可以发现，制剂的利润增长是远快于销售收入的增长。而众所周知，药品价格自2000年以来经历了20余轮调价，发改委几乎对所有临床应用的制剂产品做了价格限制。那么，在销售成本快速上升的情况下，为什么利润增幅远超销售收入的增长？

    为此，以上海地区的二级及三级医院为样本，对近两年门急诊和住院病人处方药的消费进行分析。

    门急诊病人以常见病为主，处方药以普药为主，典型特征是低价格、低毛利。住院病人以专科用药为主，价格通常远高于普药，典型特征是价格高、毛利高。

    普药的增长源于就诊病人的增加。2007年门诊处方药的总体金额较2006年同比上升12.06%，但是，单张处方的平均金额并没有增长，这表明门急诊处方药的总体价格没有发生变化。与此相应的是，2007年门诊处方数量较2006年增加11.37％，这表明门诊处方药的消费增长主要源于就诊病人的增加。

    而高价处方药消费增长源于消费水平的提高和就诊人群的增加。2007年住院病人用药金额较2006年增加了19.31%，远超门诊用药金额的变化。特别值得注意的是，单次的日均药费呈现环比增长的态势，表明在住院病人的消费中，高价药占比越来越高。相比之下，住院病人处方量的增长只是基本保持，与门诊处方同步。

    上述数据表明，住院病人用药金额增长的动力来源于就诊病人数量的增加，以及高端的专科用药和处方药的消费快速增加。

    随着居民生活水平的提高，高价药的增长速度大大高于行业的平均增长。这些高价药的特征在于高毛利率，生产成本的上涨对它们的盈利影响不大。因此这种结构性的改变是医药行业利润增长远超过销售收入的主要原因。

    相佐证的数据是，专营高价药的外资药企盈利能力不断增强。2002年，在华外资药企几乎是全部亏损，但2007年的统计数据显示，医药制造业的盈利约有60％来自外资药企。

    高价药强势不减

    造成用药结构性变化是由以下多种因素共同促成的：

    第一，医疗保障体系的建立提高了居民的支付能力。由于医疗保障体系不完善，我国医疗消费支出在国际仍属较低水平。但新农合、社区医疗体系的建立加大了医疗保障的覆盖面，使得新增的病人数不断增加。而通过对医疗费用的部分报销，大大提高了居民对大病和重病的医疗支付水平。

    第二，经济水平的快速提高增加了医疗费用支出。经过近30年的经济快速增长，我国城镇居民收入水平达到人均14，908元。随着我国摆脱温饱进入小康时代，国民的医疗保健需求也在不断增加，对高端药品的消费能力迅速增强。

    第三，国际经验显示，医疗消费增长远快于居民收入水平的提高。世界卫生组织统计，不同收入水平的国家其居民医疗消费的支出比重也大不相同。收入越高的国家，其医疗消费支出占比也越高。随着医疗消费的快速增长，国民对优质药、高价药的需求也在不断增长。

    第四，通货膨胀对高价药有利。通货膨胀对于医药行业是把双刃剑。虽然医疗消费需求是刚性的，但是受到国家的价格制约，整体无法通过提价应对通货膨胀带来的成本上升。这时高价药的高毛利使其抵御成本上升的能力远强于普药。另一方面，在药价受限的情况下，高价药的相对贬值也使居民的消费能力增强。

    在行业结构性变化的背景下，主营产品是高端的专科用药企业的未来成长空间将明显强于普药类的生产企业。主营抗肿瘤等高端药的恒瑞医药，在国内主营抗肿瘤药和高端抗生素的海正药业，主营免疫抑制剂、消化道药物、内分泌药的华东医药，主营中药注射液的康缘药业等，都将由此受益。

    高端药企合理高估

    医药板块的估值围绕着相对整体A股市场合理的溢价波动，未来医药行业的合理溢价将在35％～45％的水平。虽然在各种市场因素的作用下，溢价率可能暂时高于或低于合理溢价水平，但医药板块表现将依赖于整体A股市场表现。

    受制于美国经济衰退前景、人民币升值、国内通货膨胀率渐渐威胁经济发展等复杂因素，未来整体A股市场存在着相当大的不确定性，医药板块绝对估值的难度也在不断加大。

    截至2008年5月23日，整体A股市场的静态市盈率为28倍，医药板块的静态市盈率为44倍。

    研发能力优秀的高端专科药企业是未来行业高增长的最大受益者，理应享受医药板块最高的溢价水平，甚至可以更高。考虑到A股出现大幅上涨和大幅下跌的概率并不大，高端用药企业的静态估值水平40倍、动态估值30倍将是非常安全的区域。

    高端药企案例简析

    1.恒瑞医药：目前恒瑞是国内最大的仿制药企业，其中抗肿瘤药在销售总额占比超过60％。拳头产品多西他赛和奥利沙铂的市场占有率超过50％。此外，有两个具有自主知识产权的国家一类新药，艾瑞昔布和卡曲沙星已经进入Ⅲ期临床试验阶段，今年有望完成所有的临床试验正式上市。目前恒瑞仍有大量的新产品储备，每年可能会有3～5个创新产品面市。未来恒瑞将借助新产品开发逐渐由仿制药企转型为创新型药企。